Miesto dlhopisov v kapitálovom trhu
Dlhopisy sú dlhové cenné papiere, ktorými emitent získava kapitál výmenou za záväzok platiť kupón a splatiť istinu v splatnosti. Z hľadiska makra tvoria páteř financovania štátov (štátne dlhopisy), podnikov (podnikové dlhopisy) a samospráv (komunálne dlhopisy). Investori ich používajú na stabilizáciu portfólia, generovanie príjmu a diverzifikáciu voči akciám. Obchodovanie s dlhopismi prebieha prevažne OTC (cez protistrany), dopĺňané burzami/MTF a repo trhom, pričom kľúčové sú likvidita, transparentnosť a kreditné riziko.
Základná typológia: štátne, podnikové a komunálne
- Štátne (sovereign, government): benchmarkové nástroje menovej politiky a oceňovania aktív; vysoká likvidita, nízke kreditné riziko v lokálnej mene, ale citlivosť na úrokové sadzby a infláciu.
- Podnikové (corporate): investment grade (IG) vs. high yield (HY); vyšší kupón ako kompenzácia za kreditné riziko a nižšiu likviditu; kľúčové sú kovenanty a sektorová cykličnosť.
- Komunálne (municipálne): financujú infraštruktúru a verejné služby; splácanie z daňových príjmov, poplatkov alebo projektových cash flow; často špecifický daňový režim a požiadavky na transparentnosť.
Primárny trh: ako vzniká dlhopis
- Štátne aukcie: holandská/jednotná cena alebo viacnásobná cena; rolu zohrávajú primárni díleri, následné „tapy“ pre doplnenie objemu a budovanie benchmarku.
- Korporátne a komunálne emisie: bookbuilding s cenovým pásmom, fixed spread vs. benchmark, súbor dokumentácie (prospekt, offering memorandum), rating a právna štruktúra (zabezpečené/nezabezpečené, senior/subordinated).
- Štruktúra kupónu: fixný, variabilný (napr. 3M EURIBOR + marža), step-up, zero-coupon, indexované (inflácia, sadzby), s vloženými opciami (call/put).
Sekundárny trh a microstructure
- OTC quoting: kotácie „bid/ask“ v percentách nominálu; veľkosť clipu podľa triedy (štátne 5–25 mil., korporátne 0,25–5 mil.).
- Miesta obchodovania: bilaterálne RFQ platformy, MTF/OTF, burzy; pre veľké bloky sa využíva dark liquidity a request-for-market.
- Vyporiadanie: DVP cez CSD/ICSD; štandard T+1 až T+2 podľa segmentu a jurisdikcie.
- Repo a securities lending: vytvárajúc sekundárnu likviditu a cenotvorbu (repo „specials“ vs. „general collateral“).
Výnosová krivka a spready
- Výnos do splatnosti (YTM): vnútorná miera výnosu pri držaní do splatnosti s reinvestovaním kupónov.
- Krivky: štátna bezriziková krivka (benchmark), swapová krivka, korporátne krivky podľa ratingu a sektora.
- Spready: G-spread (oproti štátu), I-spread (oproti swapu), Z-spread (konštantný nad bezrizikovou krivkou), OAS (po očistení o vložené opcie).
Oceňovanie: ceny, úroky, konvencie
- Clean vs. dirty price: dirty = clean + accrued interest (AI). AI sa počíta podľa day-count: 30/360, ACT/ACT, ACT/360 atď.
- Diskontovanie cash flow: cena = súčet súčasných hodnôt kupónov a istiny, pri kreditných papieroch často po krivke bezrizikových sadzieb + spread.
- Duration a convexity: Macaulay/Modified duration meria citlivosť na malú zmenu sadzieb; konvexita koriguje nelinearitu.
- DV01/PVBP: zmena hodnoty portfólia pri pohybe krivky o 1 bp; základný nástroj riadenia rizika.
Riziká a ich meranie
| Riziko | Popis | Metódy merania | Mitigácia |
|---|---|---|---|
| Úrokové | zmena sadzieb posúva cenu | Duration, DV01, scenáre krivky | IRS/futures hedging, krivkové pozície |
| Kreditné | default/downgrade emitenta | Spready, rating, EDF/PD, CDS | Diverzifikácia, kovenanty, kolaterál |
| Likviditné | široké spready, nízky obrat | Bid-ask, obrat, immediacy | Menší sizing, benchmark emisie, repo dostupnosť |
| Reinvestičné | kupóny reinvestované za iné sadzby | Key rate duration, scenáre | Laddering, barbell/bullet stratégie |
| Call/Prepayment | predčasné splatenie | OAS, volatilita sadzieb | Výber bez-opčných emisií, opčná prirážka |
| Mena | FX pohyb pri cudzej mene | FX VaR | FX forwardy, NDF, prirodzené hedgingy |
| Právne/daňové | kovenanty, zdanenie, „withholding“ | Legal DD, scenáre čistého výnosu | Struktúra emisie, daňové posúdenie |
Štátne dlhopisy: charakteristiky a obchodovanie
- Benchmark status: referenčná krivka, vysoká frekvencia kotácií a úzka väzba na deriváty (štátne futures, IRS).
- Inflačne indexované: výnos viazaný na CPI/HICP; nominálna vs. reálna krivka, breakeven inflation ako ukazovateľ očakávaní inflácie.
- Rizikové prirážky: v menových úniách sledujeme spread k jadrovým štátom; dôležité je fiškálne zdravie a dopyt domácich inštitúcií.
Podnikové dlhopisy: rating, kovenanty a sektorové riziká
- Rating IG vs. HY: hranica investičného stupňa ovplyvňuje mandáty fondov a likviditu; pozor na „fallen angels“.
- Kovenanty: maintenance/incurrence testy, negative pledge, change of control put, obmedzenia zadlženia a dividend.
- Špecifiká odvetví: regulované utility (stabilné cash flow), cyklické priemyselné sektory, finančné inštitúcie (MREL/TLAC nástroje).
Komunálne dlhopisy: zdroje splatenia a projekty
- General obligation vs. revenue bonds: krytie všeobecnými príjmami samosprávy vs. príjmami z projektu (mýto, voda, doprava).
- Intergovernmental support: garancie, dotácie, regulačné rámce; požiadavky na transparentnosť a reporting.
- ESG rozmer: častá väzba na udržateľné projekty (školy, nemocnice, zelená infraštruktúra).
ESG a tematické dlhopisy
- Zelené, sociálne, udržateľnostne prepojené (SLB): jasná definícia použitia výnosu/ KPI, framework, externé second party opinion, pravidelné reporty.
- Riziko greenwashingu: dôležité je prepojenie s investičnou stratégiou, metrikami a auditom.
Deriváty a hedging dlhopisových pozícií
- Úrokové swapy (IRS): transformácia fix/float expozície, hedging duration.
- Futures na štátne dlhopisy: efektívne beta-hedgingy voči krivke; CTD (cheapest-to-deliver) a conversion factors.
- CDS/Index CDS: hedging kreditného rizika na jednotlivé mená alebo koše (IG/HY indexy).
- Opcie (cap/floor/swaption): riadenie konvexity a volatilného prostredia.
Repo trh a financovanie pozícií
- GC vs. special: všeobecné kolaterály vs. konkrétny „vzácny“ papier; special repo sadzby pod úrovňou GC indikujú silný dopyt po papieri.
- Haircuts a margining: závislé od ratingu, volatility a splatnosti; významné pre pákovanie a likviditu.
Portfóliové stratégie a konštrukcia
- Ladder, barbell, bullet: správa reinvestičného rizika a duration profilu.
- Active vs. passive: indexové fondy vs. aktívne riadenie krivky, sektorov a kreditných spreadov.
- Benchmarking: voľba indexu (štátne, korporátne, agregátne), tracking error, risk budget.
Daňové a účtovné aspekty (všeobecne)
- Zdanenie kupónov/kapitálových ziskov: závisí od rezidencie emitenta a investora; hraničné zrážky (withholding tax) a zmluvy o zamedzení dvojitého zdanenia.
- Účtovné klasifikácie: amortizovaná obstarávacia cena, reálna hodnota cez OCI/P&L; dopady na volatilitu výsledku.
Technické parametre emisie a „term sheet“
| Parameter | Popis |
|---|---|
| Emisná mena | lokálna vs. cudzia; FX riziko pre investora |
| Splatnosť | krátka (do 3 r.), stredná (3–10 r.), dlhá (10+ r.) |
| Kupón | fix/float/indexovaný; frekvencia (ročná, polročná, kvartálna) |
| Formát | registrovaný/na doručiteľa, dematerializovaný |
| Ranking | senior, senior non-preferred, subordinated (Tier 2/AT1) |
| Kovenanty | finančné/prevádzkové obmedzenia, udalosti defaultu |
| Call/Put | opčné dátumy, make-whole klauzuly |
| Listing | burza/MTF, prospekt a ongoing reporting |
Praktické výpočty a konvencie
- Accrued interest (AI):
AI = kupón × (počet dní od poslednej platby / day-count denom.). - Clean → dirty:
Dirty = Clean + AI. - Jednobodová citlivosť:
DV01 ≈ Duration(mod.) × Cena × 0,0001.
Riadenie rizík a limity v praxi obchodníka
- Limitný rámec: pozičné limity (nominal/PVBP), kreditné limity podľa ratingu a sektora, stop-loss politiky.
- Scenáre a stresy: paralelné posuny, krivkové rotácie (steepen/flatten), kreditná kríza, sucho likvidity.
- Model rizika: VaR (historický/Monte Carlo), backtesting, PnL atribúcia (rate, spread, basis, carry/roll-down).
Checklist pre nákup dlhopisu
- Rozumiete zdroju splatenia (štátne príjmy, firemné cash flow, komunálne príjmy/projekty)?
- Aký je rating, kovenanty a štruktúra zabezpečenia?
- Je výnos adekvátny vzhľadom na spread voči benchmarku a likviditu?
- Aký je duration/DV01 portfólia po nákupe a potreba hedgingu?
- Sú daňové dopady a day-count konvencie zohľadnené v očakávanom čistom výnose?
- Existuje riziko predčasného splatenia alebo zmeny kupónu (call/step-up/FRN)?
Tri svety jedného trhu
Štátne, podnikové a komunálne dlhopisy tvoria prepojený ekosystém, kde sa stretáva menová politika, firemné financovanie a verejné investície. Úspešné obchodovanie si vyžaduje pochopenie výnosovej krivky, kreditných spreadov, kovenantov a likvidity, ale aj schopnosť riadiť riziká cez deriváty a repo. Pre investorov sú dlhopisy kľúčom k stabilite portfólia; pre emitentov životne dôležitým zdrojom kapitálu; pre trh ako celok základom cenotvorby a prenosu menovej politiky do reálnej ekonomiky.
