Stablecoin depeg prípady

Prečo vzniká depeg a prečo sa opakuje

Depeg je odchýlenie ceny stablecoinu od cieľovej kotvy (najčastejšie 1 USD). Môže byť krátkodobý (intraday) alebo systémový (dlhšie trvajúci, s trvalou stratou dôvery). Spúšťače zahŕňajú nesúlad aktív a pasív emitenta, nedostatočnú likviditu na sekundárnych trhoch, oraclové a trhové šoky, bank runs a governance zlyhania. Aj keď sa mechanizmy líšia (fiat-collateralized, krypto-overcollateralized, algoritmické či syntetické), jadrom je vždy otázka: kto a v akej lehote absorbuje odchýlku a za akú cenu?

Typológia stablecoinov a ich rizikové profily

• Fiat-collateralized (custodial): kryté hotovosťou a T-bills; riziko custody, regulačné a bankové. Silná kotva cez vykupovanie (mint/redeem) s nízkym zúčtovacím rizikom.
• Krypto-overcollateralized (DeFi): krytie volatílnymi aktívami cez trezory; riziko oraclov, likvidácií, šokov likvidity a korelácií.
• Algoritmické/čisto reflexívne: bez exogénnych aktív alebo s nedostatočným kolaterálom; citlivé na koordináciu očakávaní a reflexivitu.
• Syntetické derivátové: kotvu držia hedgingom (napr. perp delta-hedge); citlivé na trhové regimy, náklady carry a tail udalosti.

Mechanika kotvy: arbitrage a vykupovanie

Teoreticky drží peg arbitrage loop:

Ak cena < 1 USD → nakúp ⇢ redeem u emitenta za 1 USD ⇢ realizuj spread.
Ak cena > 1 USD → mint u emitenta za 1 USD ⇢ predaj na trhu ⇢ realizuj spread.

Praktická sila tejto slučky závisí od prístupu k primárnemu trhu (KYC, pracovné dni, cut-off hodiny), poplatkov, bankových sviatkov a rýchlosti vyporiadania. Ak je primárny trh spomalený alebo uzavretý, sekundárny trh absorbuje šok cez cenu – vzniká dočasný depeg.

Case study I – Algoritmický kolaps: UST/LUNA (2022)

• Model: UST udržiavaný konvertibilitou s LUNA (seigniorage). Bez exogénneho kolaterálu.
• Spúšťač: výber TVL z Anchoru, prudký predaj UST, klesajúca dôvera v reflexívny mechanizmus.
• Dynamika: znižujúca sa cena UST → razenie LUNA pri redempcie → hyperinflácia LUNA → hlbší depeg (reflexívna špirála).
• Lekcie: bez tvrdého kolaterálu a discipliny v limitoch razby/rekapitalizácie je peg náchylný na self-reinforcing kolaps. Exponované protokoly utrpeli likvidačné kaskády.

Case study II – Bankový kanál a sieťové riziko: USDC (marec 2023)

• Model: fiat rezervy (hotovosť + T-bills) s časťou hotovosti držanou v Silicon Valley Bank.
• Spúšťač: bankový run a víkendová nedostupnosť plného vysporiadania; trhy započítali credit impairment hotovostnej zložky.
• Dynamika: cena USDC klesla na sekundárnych trhoch, ale po potvrdení plného krytia a obnovení konvertibility peg zrevertoval.
• Lekcie: aj plne kryté stablecoiny môžu depegovať pri dočasnej neschopnosti redempcie (časové riziko). Diverzifikácia bankových partnerov a víkendová likvidita sú kľúčové.

Case study III – Oraclové a likvidačné šoky: DAI „Black Thursday“ (2020)

• Model: overcollateralized (ETH ako kolaterál v trezoroch), peg držaný stimulmi a aukciami dlhu.
• Spúšťač: extrémna volatilita ETH, zlyhania keepers a preťaženie siete; niektoré aukcie prebehli za 0 DAI.
• Dynamika: nedostatok DAI (cena > 1 USD), následná rekapitalizácia cez aukciu MKR.
• Lekcie: pri krypto-kolateráli je peg asymetricky citlivý na oraclové latencie, sieťové preťaženie a dostupnosť likvidátorov.

Case study IV – Dlhodobý drift a reputácia: USDT & TUSD epizódy

• Model: fiat-collateralized s rôznou transparentnosťou rezerv a bankových partnerov.
• Spúšťač: obavy z kvality rezerv (komerčné papiere, protistrany) alebo zmeny bankových partnerov.
• Dynamika: krátkodobé odchýlky (±1–3 %) v stresových obdobiach, neskôr návrat k parite vďaka arbitráži.
• Lekcie: reputačné a transparentnostné premenné ovplyvňujú elasticitu peg-arbitráže – pri nedôvere sa rozširuje bid-ask a znižuje kapacita tvorcov trhu.

Case study V – Syntetické a delta-hedged modely

• Model: stablecoint drží peg pomocou derivátového hedgingu (napr. perp shorty proti podkladovému krypto kolaterálu), carry – funding a basis.
• Riziká: náklad carry pri negatívnom fundingu, liquidity crunch na derivátoch, protiprúdové výpadky hedžu, exchange risk.
• Lekcie: peg je tak dobrý, ako robustný je prístup k trhovým hedžom a limitom expozícií; extrémne udalosti môžu spôsobiť dočasný drift.

Likvidita, order booky a reflexivita

Depeg je rýchlosťou a hĺbkou determinovaný štruktúrou likvidity:

• Distribúcia likvidity medzi CEX/DEX/OTC; on-chain pooly s klesajúcou krivkou ceny (CFMM) môžu pri unidirekčných tokoch rýchlo vyprázdniť rezervy.
• Inventár MM a kapitálové limity – tvorcovia trhu znižujú quoting pri rastúcom inventory risk, čím sa prehlbuje odchýlka.
• Časové okná – víkendy/sviatky, keď je primárny trh zatvorený, zväčšujú sekundárnu volatilitu.

Meranie napätia: metriky v reálnom čase

• Deviation index: vážený priemer odchýlok na hlavných burzách/pooloch.
• Primary/secondary spread: rozdiel medzi navrhovanou redeem cenou a sekundárnym trhom.
• Liquidity depth: USD hĺbka do ±1 % okolo par; varovný signál pri rýchlom úbytku.
• Redemption queue a mint/burn activity na chainoch emitenta.
• Reserve transparency: frekvencia a granularita správ o rezervách, koncentrácia u protistrán.

Matematika stresu: jednoduché rámce

Run capacity: odhad objemu, ktorý vie systém absorbovať bez depegu väčšieho než δ:

Kapacita ≈ min(redeem throughput, CEX+DEX hĺbka do δ, OTC kapacita) − frikcie

DAI-typ (overcollateralized): stabilita pri šoku ΔP(ETH) závisí od pokrytia trezorov a likvidačnej elasticity:

Stability Margin ≈ (Overcollateral − Likvidačné straty pri ΔP) − DAI deficit

Ak deficit > kapacita aukcií/keeperov v danom čase, peg stúpa nad 1 USD (nedostatok jednotky účtu).

Rola oraclov a sieťových limitov

• On-chain oracles: lag a medianizácia môžu počas šokov podhodnotiť riziko; príliš rýchle oracly zvyšujú likvidačné kaskády.
• Sieťová kapacita: vysoký gas bráni likvidátorom a tvorcom trhu dopĺňať pozície; mempool congestion zvyšuje neistotu.

Governance a prevádzka: čo odlišuje robustných hráčov

• Disciplinované limity: stropy na expozíciu voči protistranám, minimálne rezervy v hotovosti, ladder maturít T-bills.
• Program rekapitalizácie: transparentný mechanizmus doplnenia kapitálu (napr. aukcie governance tokenu) pri tail udalosti.
• BCP/DR: víkendové a nočné redemption desks, multi-bankové kanály, testované playbooky.
• Audit & atestácie: nezávislé potvrdenie rezerv s dostatočnou frekvenciou a kvalitou.

Regulačné a právne aspekty

Fiat-kryté stablecoiny čelia jurisdikčným rozdielom v definícii elektronických peňazí a správy rezerv. Kľúčové sú segregácia aktív, priorita veriteľov pri úpadku bankového partnera a režim vykupovania pre rôzne kategórie klientov. Právna jasnosť znižuje rizikovú prémiu počas stresu.

Rizikový manažment pre integrátorov a DeFi protokoly

1. Diverzifikácia stablecoin koša: limity na jednotlivé expozície, penalizácia rizikovejších jednotiek v risk parametri.
2. Obranné parametre: konzervatívnejšie LTV, vyššie likvidačné prirážky pre nestabilné coiny, circuit breakers pri oracle deviáciách.
3. Likviditné rezervy: vlastné pooly likvidity pre redempcie používateľov počas šokov.
4. Operatíva: monitorovanie deviation indexu, automatické znižovanie stimulov pre „slabý“ stablecoin pri odchýlke.

Postup pri depegu: praktický playbook

1. Diagnostika: zistiť pôvod (primárny vs. sekundárny trh), veľkosť a rýchlosť odchýlky.
2. Likvidita: preskúmať hĺbku CEX/DEX a stav OTC; vyhodnotiť, či arbitrážny kanál funguje (mint/redeem).
3. Expozície: mapovať riziká v trezoroch, vaultoch, AMM LP a derivátových pozíciách.
4. Hedging: prechod do menej rizikových jednotiek, krytie cez perpy/opcie; pozor na basis risk.
5. Komunikácia: pre emitentov – okamžité a verifikovateľné zverejnenie rezerv a stavu vykupovania.

On-chain signály v čase stresu

• Spike v „burn/mint“ udalostiach u emitenta (ak je on-chain).
• Presuny do „safer“ stablecoinov a stúpajúci podiel stables v portfóliách smart peňaženiek.
• Vyprázdňovanie konkrétnych DEX poolov a zhoršovanie krivky ceny (veľké posuny za malý objem).

Modelovanie dopadov: scenáre pre treasury a DAO

DAO s pokladnicou v stablecoinoch by mali pravidelne robiť what-if scenáre: depeg -1 %, -3 %, -10 % na jednotlivej zložke koša, s korelovaným stresom na likviditu. Pre každý scenár definovať triggery rebalancie, kvóty na OTC a komunikačný plán.

Zhrnutie poučení z prípadových štúdií

• Časová dimenzia je všetko: aj plne kryté coiny depegujú, ak sa dočasne preruší konvertibilita.
• Reflexívne modely zlyhávajú rýchlo: bez tvrdého kolaterálu a mint/burn obmedzení nastáva špirála.
• Overcollateralized systémy potrebujú spoľahlivú infra: oracly, likvidátori, aukcie a sieťová kapacita.
• Likvidita > teória: rozmiestnenie hĺbky a inventár MM rozhodujú o rýchlosti návratu k parite.
• Transparentnosť a diverzifikácia znižujú rizikovú prémiu a skracujú trvanie depegu.

Kontrolný zoznam pre vývojárov a integrátorov

• Má stablecoin okamžitý a spoľahlivý redemption aspoň pre autorizovaných účastníkov 24/7?
• Aké sú limity expozície voči bankám, custody a derivátovým protistranám?
• Existuje krízový playbook a testované BCP (víkendové prevádzky, incident kanály)?
• Sú on-chain metriky a reporting rezerv dostatočne časté a auditovateľné?
• Je v kóde/parametroch zakódovaná disciplína razby a rekapitalizácie pre tail udalosti?

Uzavretie

Depeg nie je anomália, ale stresový test dizajnu. Stabilita je funkciou konvertibility, likvidity a dôvery, pričom každá architektúra platí iný účet: fiat-kryté za bankové a právne riziko, krypto-kryté za oracly a sieť, algoritmické za reflexivitu a koordináciu, syntetické za trhové hedgingové náklady. Prípadové štúdie ukazujú, že najlepšou poistkou je kombinácia disciplíny v rezervách, transparentnosti, diverzifikácie a pripravených operácií – a pokora pred tým, že trh vie byť dlhšie iracionálny, než vydrží váš buffer.