AMM vs. order book

Dva svety trhovej mikroštruktúry

Automatizované tvorcovia trhu (AMM) a knihy objednávok (order book) sú dva rozdielne modely, ako na kryptotrhoch vzniká cena a ako sa alokuje likvidita. AMM sú dominantné v on-chain DeFi, kde sa cena určuje algoritmicky podľa krivky, zatiaľ čo order book dominuje na centralizovaných burzách (CEX) a čoraz viac aj na výkonných L2/L3 venue s vyššou priepustnosťou. Tento článok porovnáva ich mikroštruktúru, tvorbu ceny, správanie sa v rôznych režimoch volatility a praktické dôsledky pre traderov a poskytovateľov likvidity (LP).

Order book: limity, markety a tvorba ceny cez diskrétnu knihu

Order book je dátová štruktúra s usporiadanými limit objednávkami na strane bid (dopyt) a ask (ponuka). Cena sa „tvorí“ stretom prichádzajúcich market objednávok s najlepšou protistranou v knihe. Kľúčové pojmy:

• Mid price a spread: stred medzi najlepším bid a ask; spread odráža riziko inventory a informačnú asymetriu market makerov.
• Market depth a likvidita: celkový objem v jednotlivých price levels; vyššia hĺbka znamená menší sklz (slippage).
• Price discovery: prebieha priebežne – nové informácie sa okamžite premietajú do limitiek, maker mení quote podľa rizika.
• Adverse selection: ak obchodujú informovaní hráči, market maker nesie riziko, že je „vybraný“ proti prekvapivej informácii; kompenzuje to spreadom.
• Queue priority: časová alebo pro-rata priorita určuje, kto je vyplnený skôr; to motivuje k rýchlosti a technologickej optimalizácii.

AMM: nepretržitá cenová krivka a algoritmická kotácia

AMM nahrádza knihu objednávok on-chain kontraktom, ktorý drží dve (alebo viac) aktív a stanovuje cenu podľa vopred definovanej funkcie. Základné typy:

• Konštantný súčin (x·y = k): Uniswap v2-štýl. Okamžitá cena je podiel rezerv p = y/x (v príslušných jednotkách). Väčší swap viac zakriví krivku a zvýši sklz.
• Stableswap/CFMM s nízkou krivosťou: Curve-štýl kombinujúci vlastnosti súčinu a súčtu; minimalizuje sklz okolo parity pre stable páry.
• Koncentrovaná likvidita (CLMM): Uniswap v3 – LP alokujú likviditu do cenových intervalov; vzniká virtuálna kniha s „tíkmi“, no vypĺňanie prebieha po krivke a nie cez diskretizované objednávky.
• Hybridné/kompozitné AMM: dynamická úprava krivky, referencie na oracly a vnútorné market making stratégie.

Tvorba ceny: diskrétne levely vs. spojitá krivka

V order booku sa cena vyjednáva medzi limitkami: zmeny sú diskrétne (tick size), no kontinuálne v čase. V AMM je cena deterministická a spojitá po krivke, pričom každý obchod posúva rovnováhu podľa invariantov. Dôsledky:

• Slippage profil: V order booku závisí od hĺbky na jednotlivých úrovniach; v AMM je presne daný tvarom krivky a pomerom rezerv.
• Impact cost: V AMM je monotónny a predvídateľný; v order booku môže byť skokový (vybratie viacerých levelov naraz).
• Citlivosť na veľryby: Veľké tržné príkazy v AMM silno ohýbajú cenu; v hlbokej knihe sa rozložia medzi viac úrovní s menším spriemerovaným sklzom.

Matematika sklzu v AMM (x·y = k)

Nech rezervy pred obchodom sú X (token A) a Y (token B). Pri nákupe B za A o vstupe ΔX sa po obchode rezervy stanú (X+ΔX, Y-ΔY) tak, aby ostal zachovaný súčin (X+ΔX)(Y-ΔY)=XY. Z toho plynie ΔY = Y - (XY)/(X+ΔX). Efektívna priemerná cena je ΔX/ΔY a marginálna cena sa posunie z Y/X na (Y-ΔY)/(X+ΔX). To definuje deterministický sklz a impact cost bez potreby knihy.

Koncentrovaná likvidita: AMM, ktorý sa správa „ako kniha“

CLMM umožňuje LP sústrediť prostriedky do úzkeho pásma, čím dramaticky znižuje sklz v tomto intervale. Vzniká granulovaná štruktúra „tikov“, ktorá sa podobá objednávkám v knihe. Rozdiel je, že vypĺňanie neodpisuje konkrétne limitky, ale postupne „páli“ likviditu na krivke v danom pásme a pri posune ceny aktivuje ďalšie pásma.

Inventárne riziko LP: maker v knihe vs. LP v AMM

V order booku maker drží quotation risk: ak je trh jednosmerný, jeho limitky sa vyplnia a nesie inventory voči trendu. V AMM LP vždy drží obidve aktíva v pomere danom krivkou; pri výraznom pohybe sa portfólio rebalansuje a LP utrpí tzv. dočasnú stratu (impermanent loss, IL) voči hodl benchmarku. IL vzniká aj bez poplatkov – poplatky ju môžu (no nemusia) kompenzovať. Pri CLMM k IL pribúda riziko idle liquidity (mimo pásma nezarába).

Price discovery: informácia a latencia

Order book pri vysokom message rate reaguje rýchlejšie na nové informácie: makeri prekvótujú, arbitri krátko zrovnajú medzitrhové rozdiely. AMM často prijíma cenu z externého order booku cez arbitráž; on-chain latencia (blokové časy, poplatky) spomaľuje konvergenciu. Preto sa AMM bez robustných oracle alebo bez napojenia na rýchle venue zväčša správa ako pasívny „sink“ likvidity s oneskorenou aktualizáciou fair ceny – o to viac v období prudkej volatility.

MEV a front-running: citlivosť modelov

V AMM je cenová funkcia verejná a deterministická, čo vytvára priestory pre sandwich a ďalšie MEV stratégie – najmä pri veľkých trhových swapo ch bez ochrany (private orderflow, batch/auction settlement, anti-MEV RPC). V order booku existuje queue sniping a latency arbitrage, no ich dopad je zmiernený priepustnosťou matching enginu a internými pravidlami (napr. hidden orders, iceberg).

Režimy trhu: nízka volatilita, šoky a „sucho likvidity“

• Nízka volatilita & stabilné páry: Stableswap AMM exceluje minimálnym sklzom. Order book je tiež efektívny, no jeho prevádzková réžia môže byť vyššia.
• Šoky a jednostranný tok objednávok: Hlboký order book lepšie absorbuje náraz, ak má dostatok makerov. AMM sa rýchlo „vypije“ a cena sa zakriví, až kým arbitri nedotiahnu nový paritný pomer.
• Iluzórna likvidita: V knihe môžu fleeting quotes zmiznúť pri šoku (cancel-rate spike). V AMM je likvidita „skutočná“, ale extrémne drahá mimo parity.

Nákladová štruktúra: poplatky, gas a skryté náklady

Order book na CEX účtuje poplatky podľa maker/taker kategórie, často s objemovými zľavami. Skrytým nákladom sú sklz a (pri slabšej likvidite) market impact. AMM má fixný swap fee (napr. 0,05–0,30 %) a on-chain gas; pri väčších obchodoch dominuje krivkou daný impact cost. Pre LP je dôležité čisté P&L: poplatky mínus IL, mínus náklady na rebalans/realokáciu pásiem v CLMM.

Oracly a exogénna cena

Pre deriváty a úverové protokoly je kritické, či sa spoliehajú na cenu z order booku (agregované CEX/DEX feedy) alebo z AMM (TWAP, median). Nesprávne konfigurovaný oracle môže preniesť krátkodobé manipulačné výkyvy do celého protokolu. AMM bez ochrán (napr. time-weighted stredy, viaczdrojové feedy) sú zraniteľnejšie voči jednorazovým útokom.

Riziká a robustnosť: prierezová analýza

• Order book: technologické riziko (matching engine), likviditná závislosť od makerov, citlivosť na rýchlych hráčov, ale v špičkovom prostredí poskytuje najlepšiu price discovery.
• AMM: jednoduchá a transparentná kotácia, garantovaná „kúpno-predajná“ schopnosť, no citlivosť na veľké obchody, MEV a IL; pre LP je kľúčový výber krivky a pásiem.

Hybridné modely a trend „AMM-izácie“ order booku

Moderné DEXy kombinujú mechanizmy: request-for-quote (RFQ) pre veľké bloky, batch auctions eliminujúce sandwich, off-chain order relay + on-chain settlement pre nízke poplatky a vysokú priepustnosť. CLMM už teraz pripomína knihu s pásmami; naopak niektoré order book DEXy agregujú LP fondy a internej kvótujú ako AMM pri riedkych pároch.

Metodika porovnania pre traderov

1. Veľkosť obchodu vs. hĺbka: Pri veľkých objemoch a volatilných pároch uprednostnite order book s dostatočnou hĺbkou; pri stabilných pároch AMM stableswap.
2. Čas a latencia: Ak je rýchlosť kritická (reakcia na správu), order book s nízkou latenciou poskytne lepšiu realizáciu.
3. MEV ochrana: Pri on-chain swape využite private mempool/anti-MEV RPC alebo RFQ.
4. Poplatky vs. impact: Pre malé obchody rozhoduje fee; pre veľké impact. Vypočítajte efektívnu all-in cenu.
5. Oracle závislosť: Pri kolaterále a leverage kontrolujte, odkiaľ cena pochádza a aké má ochrany.

Metodika porovnania pre LP

1. Výber krivky: Volatilné páry – x·y=k, stabilné páry – stableswap; pri CLMM zvoľte pásmo podľa očakávanej volatility.
2. Očakávaný tok objednávok: Jednosmerný trend zvyšuje IL; kompenzáciu hľadajte v poplatkoch a aktívnej realokácii.
3. Režijné náklady: Na chainoch s drahým gasom minimalizujte rebalans; na lacných L2 môže byť aktívny manažment výhodný.
4. Riziká protokolu: Admin práva, timelocky, oracly, audit. LP nesie smart contract riziko – požadujte štandardy správy.

Modelové príklady správania

• Šoková správa (upgrade/bug): Order book okamžite rozšíri spread, depth sa stiahne, mid sa posunie. AMM sa posunie po krivke až po impulz arbitrov a swapov; krátky čas môže ukazovať „starú“ cenu.
• Veľký blokový obchod: V knihe použite iceberg/TWAP na minimalizáciu impactu; v AMM rozdeľte swap na menšie dávky alebo využite RFQ/aggregátor s pathing cez viac poolov.
• Stabilné páry s úzkou paritou: Stableswap AMM porazí knihu v realizácii aj v poplatkoch pri malých a stredných objemoch.

Metriky na monitorovanie

• Order book: top-of-book spread, 1–10 tick depth, order-to-trade ratio, cancel rate, realizovaný sklz proti mid/TWAP.
• AMM: rezervy a ich pomer, výsledný sklz pre cieľové objemy, fee tier, objem/TVL, IL odhad v čase, aktivita MEV.
• CLMM špecifiká: percento času „v pásme“, rebalans náklady, konkurencia v rovnakých tiku, volatility-of-volatility.

Praktické odporúčania

• Pre intraday traderov: likvidné order booky poskytujú jemnejšiu kontrolu nad exekúciou (limit, post-only, reduce-only) a lepšiu reakciu na správy.
• Pre swaperov a agregátorov: priťahujte likviditu cez viac poolov, používajte ochranu proti MEV a simuláciu sklzu pred odoslaním.
• Pre LP: pri CLMM zaveďte pravidlá re-range (napr. na základe ATR/volatility), sledujte poplatky vs. IL a neignorujte operačné riziko.
• Pre dizajnérov protokolov: zvážte hybridné mechaniky (RFQ, batch aukcie), robustné oracly, timelocky a formalizovanú správu zmien.

Nie „alebo“, ale „kedy a kde“

AMM a order book nie sú konkurenti v nulovej sume. Každý exceluje v iných podmienkach: AMM prináša on-chain jednoduchosť, nepretržitú kotáciu a „bez povolenia“ tvorbu trhu; order book poskytuje presnú exekúciu, rýchly price discovery a jemné riadenie rizika. V praxi vyhráva ten model, ktorý lepšie zodpovedá volatilite, veľkosti obchodu, nákladovej štruktúre a technologickým limitom daného venue.

Disclaimer

Tento text je vzdelávací materiál a nepredstavuje investičné, právne ani daňové poradenstvo. Obchodovanie a poskytovanie likvidity v kryptoprotokoloch je rizikové a môže viesť k strate kapitálu.