Aktívna vs pasívna správa

Aktívna vs. pasívna správa v kontexte portfóliového manažmentu

Aktívna a pasívna správa predstavujú dva odlišné prístupy k budovaniu a riadeniu investičných portfólií. Pasívna správa sleduje referenčný index s cieľom minimalizovať náklady, chybu sledovania a personálne riziká. Aktívna správa sa snaží dlhodobo prekonať index (alpha) cez výber aktív, načasovanie, faktory a štrukturálne témy. V praxi sa čoraz častejšie uplatňuje spektrum medzi týmito pólmi (smart beta, faktorové stratégie, systematický aktívny prístup).

Teoretické východiská: efektívnosť trhov a zdroje alfy

• Hypotéza efektívnych trhov (EMH) tvrdí, že ceny okamžite reflektujú informácie; pri silnej forme je alfa pred nákladmi nulová.
• Behaviorálne financie poukazujú na pretrvávajúce anomálie (momentum, value, low volatility), ktoré môžu byť zdrojom risk premia alebo neplno efektívneho oceňovania.
• Arbitrážne obmedzenia (kapacitné limity, riziko kariéry, krátke predaje) umožňujú pretrvávanie mispricingu.
• Informačná výhoda a procesná výnimočnosť (deep research, alternatívne dáta, exekúcia) sú jadrom udržateľnej alfy.

Pasívna správa: ciele, nástroje a implementácia

• Cieľ: dosiahnuť výnos indexu mínus minimálne náklady pri vysokej transparentnosti a daňovej efektívnosti.
• Nástroje: indexové fondy a ETF; metódy replikácie – full replication, sampling, optimised sampling, prípadne synthetic replication.
• Operatíva: rebalans podľa kalendára a udalostí indexu (nové emisie, fúzie, free float úpravy), optimalizácia nákladov obchodovania.
• Riziká: tracking difference (rozdiel výnosu fondu vs. index), likvidita podkladov, koncentračné riziko indexu a pravidlá jeho konštrukcie.

Aktívna správa: štýly a proces tvorby alfy

• Fundamentálny bottom-up výber: analýza cash flow, konkurenčných výhod, manažmentu a ocenenia.
• Makro/top-down: alokácia medzi triedami aktív, krajinami, sektorami a faktormi.
• Systematický (kvantitatívny) prístup: pravidlá pre faktory (value, quality, momentum), signály z dát, kontrola rizík modelom.
• Event-driven, arbitrážne a špeciálne situácie: M&A, spin-offy, konvertibilné arbitráže.
• Tematické stratégie: dlhodobé megatrendy (dekarbonizácia, digitalizácia, starnutie populácie).

Konštrukcia indexov a dôsledky pre investorov

• Trhová kapitalizácia: zvyšuje váhu drahších titulov; lacné môžu byť podvážené.
• Rovnaké váhy: vyššia expozícia na malé/rovnaké tituly, vyšší obrat a náklady.
• Fundamentálne váženie: tržby, zisky, cash flow; blíži sa k faktorovým prístupom (smart beta).
• Pravidlá vstupu a odchodu: prahové hodnoty, buffer zóny a frekvencia rebalansu ovplyvňujú index inclusion effect.

Meranie výkonu: alfa, beta, informácie a sledovacie metriky

• CAPM alfa: nadvýnos po očistení o trhové riziko (beta).
• Faktorové alfy: nadvýnos po kontrole o value, size, quality, momentum, low vol (Fama-French, Carhart).
• Tracking error (TE): štandardná odchýlka rozdielu výnosov fondu a benchmarku.
• Information ratio (IR): priemerný nadvýnos / TE; kľúčová metriku pre aktívnych manažérov.
• Active share: percento portfólia odlišného od benchmarku; nízke hodnoty naznačujú „closet indexing“.
• Sharpe/Sortino: odmena za jednotku (downside) volatility.

Náklady a obrat: tichý zabijak alfy

• TER/OCF: priebežné poplatky; pasívne fondy typicky výrazne lacnejšie.
• Transakčné náklady: bid-ask, market impact, dane; rastú s obratom a kapacitným tlakom.
• Daňová efektívnosť: ETF s in-kind mechanizmami a daňovým domicilom môžu znižovať odtoky výnosov.

Faktorové a smart beta stratégie: medzi aktívnym a pasívnym

Smart beta rebalansuje systematicky k odmeňovaným faktorom. Nie je to „čisté“ pasívum, keďže voľba pravidiel je aktívnym rozhodnutím. Výzvou je crowding, režimovosť faktorov a disciplína držby počas slabších období.

Rizikové rozpočtovanie a kontrola koncentrácie

• Risk budgeting: alokácia rizikového príspevku (volatility, VaR, marginal contribution to risk) medzi stratégie.
• Max. váhy a limity: podľa sektorov, emisií, krajín, faktorov a likvidity.
• Scenario a stress testy: šoky sadzieb, komodít, FX, recesie; korelačné režimy a širšie spready.

Rebalans, timing a governance

• Rebalans: kalendárny, prahový (banding), optimalizovaný (náklady vs. drift).
• Taktické odchýlky: jasné limity, stop-loss, pre-mortem analýza chýb.
• Governance: investičný výbor, zápisnice, segregácia front/middle/back office, kontrola modelov.

Kapacitné obmedzenia a škálovateľnosť

• Aktívne stratégie môžu strácať alfa s rastom AUM (market impact, zmenšujúci sa lovný revír).
• Pasívne stratégie čelia index crowdingu a vyšším nákladom pri rebalanse v menších segmentoch.

ESG integrácia v aktívnej a pasívnej správe

• Aktívne: engagement, hlasovanie, explicitné ESG modely a scenáre prechodu (klimatické šoky).
• Pasívne: výber ESG indexu, negatívne/pozitívne screeny, tematiky (nízky uhlík, čisté technológie).

Psychológia a disciplinovanosť investora

• Behaviorálne skreslenia: overconfidence, loss aversion, recency.
• Proces pred výsledkom: predvídateľnosť cez pravidlá a pre-commitment proti emočným rozhodnutiam.

Kedy dáva zmysel aktívna správa?

• Nelikvidné a menej pokryté trhy: malé spoločnosti, niektoré rozvíjajúce sa trhy, špeciálne situácie.
• Komplexné štruktúry: konvertibilné dlhopisy, event-driven, viacvrstvové kapitálové štruktúry.
• Klientske ciele: absolútne výnosy, ochrana pred poklesmi, špecifické zodpovednosti (napr. poistné záväzky).

Kedy preferovať pasívnu správu?

• Dlhý horizont a rozpočtové obmedzenia: nízke náklady sú najspoľahlivejším prediktorom čistého výnosu.
• Transparentnosť a regulačné rámce: jednoduché sledovanie, menšie riziko manažérskeho zlyhania.

Due diligence manažéra a výber fondu

• Aktívny manažér: tím, prístup, výskum, capacity, konzistentnosť alfy a IR, správa rizík, drawdown profil.
• ETF/index: metodika indexu, replikačný spôsob, TER, tracking difference, likvidita a securities lending politika.

Rámec kombinácie aktívneho a pasívneho (core-satellite)

Core portfólia tvoria lacné široké indexy (globálne akcie, domáci dlhopisový trh). Satellites pridávajú aktívne alebo faktorové stratégie s jasne definovaným rizikovým rozpočtom a cieľom alfa/špecifického premia. Dôležité je vyhnúť sa redundancii (prekrývanie faktorov) a udržiavať rozumné náklady.

Operatíva: implementačné detaily, ktoré rozhodujú

• Exekúcia: VWAP/TWAP algoritmy, block trading, crossing networks na zníženie nákladov.
• Hotovosť a kolaterál: cash drag vs. plná investovanosť, krátkodobé nástroje pre prebytky.
• FX manažment: zaisťovanie menových rizík na úrovni fondu/portfólia, nákladová efektívnosť hedžu.

Metodika hodnotenia a KPI pre investičný program

Riziká špecifické pre aktívnu a pasívnu správu

• Aktívna: key-person risk, style drift, closet indexing, kapacitné limity, modelové riziko.
• Pasívna: indexová koncentrácia (megakapitalizácie), reconstitution náklady, systematické faktory bez kontroly, mechanická eskalácia bublín.

Praktický checklist pre investičný výbor

• Je definovaná investičná politika a tolerancia rizika (IPS)?
• Je rozdelený rizikový rozpočet medzi core (pasívne) a satelit (aktívne/faktorové) stratégie?
• Existujú kvantifikované ciele alfy/IR a TE pásma pre jednotlivé mandáty?
• Je zavedený rámec nákladov (TER + trading) a limity obratu?
• Prebieha nezávislé meranie výkonu, atribúcia a post-mortem analýzy?
• Je nastavený proces rebalansu, scenáre stresu a daňová optimalizácia?

Komplementarita, nie dogma

Diskusia „aktívne vs. pasívne“ je menej o ideológii a viac o spôsobe implementácie cieľov. Pasívne stratégie tvoria efektívny a lacný základ dlhodobých portfólií. Aktívne prístupy majú miesto tam, kde existuje identifikovateľná výhoda, disciplinovaný proces a jasne definovaný rizikový rozpočet. Najvyššiu pravdepodobnosť úspechu prináša kombinácia oboch, podporená transparentným governance, dôsledným meraním a nákladovou disciplínou.