Úrokové riziko dlhopisov

Podstata rizika úrokových sadzieb pri dlhopisoch

Riziko úrokových sadzieb predstavuje pravdepodobnosť, že zmena trhových výnosov (sadzobnej krivky) spôsobí nepriaznivý pohyb ceny dlhopisu alebo portfólia dlhopisov. Ide o dominantné trhové riziko pre väčšinu pevnokupónových nástrojov, ktoré sa premieta do volatility mark-to-market hodnoty, do reinvestičných výnosov kupónov a do celkovej výkonnosti počas investičného horizontu. Úrokové riziko je jadrom riadenia pevného výnosu a priamo ovplyvňuje alokáciu medzi duráciou, konvexitou a tvarom výnosovej krivky.

Komponenty úrokového rizika: cenové vs. reinvestičné

• Cenové riziko (price risk): zmena diskontných sadzieb mení súčasnú hodnotu budúcich cash flow; rast sadzieb znižuje cenu, pokles ju zvyšuje.
• Reinvestičné riziko: neistota budúcej sadzby, za ktorú budú reinvestované kupóny a splátky istiny; pri poklese sadzieb klesá konečný výnos, hoci cena dlhopisu rastie.
• Výnos do splatnosti vs. celkový výnos: celkový výnos (holding-period return) je súčtom price return, kupónového výnosu a výnosu z reinvestovania kupónov; každý dielčí faktor reaguje na sadzby odlišne.

Citlivosť na sadzby: durácia, modifikovaná durácia a DV01

• Macaulay durácia: vážený priemerný čas do inkasa cash flow; mieru „časovej expozície“ vyjadruje v rokoch.
• Modifikovaná durácia (MD): približná percentuálna zmena ceny pri malej zmene výnosu; ΔP/P ≈ −MD × Δy.
• DV01 / PVBP: dolárová (euróvá) zmena ceny pri posune výnosu o 1 bázický bod (0,01 %); kľúčová metrika pre hedging.
• Determinanty durácie: dlhšia splatnosť a nižší kupón → vyššia durácia; dlhopisy s jednorazovou splatnosťou (zerá) majú najvyššiu duráciu pre danú splatnosť.

Konvexita: nelineárna odpoveď ceny na sadzby

Konvexita zachytáva krivku vzťahu cena–výnos. Dva dlhopisy s rovnakou duráciou môžu mať odlišnú konvexitu a teda aj odlišný second-order profil rizika. Prvého rádu platí ΔP/P ≈ −MD × Δy, po pridaní konvexity ΔP/P ≈ −MD × Δy + 0,5 × Conv × (Δy)^2. Vyššia konvexita je priaznivá: limuje straty pri raste sadzieb a zvyšuje zisky pri poklese, ale často má nižší počiatočný výnos (obchod „platiť“ za konvexitu).

Riziko tvaru krivky: key-rate durácie a lokálne posuny

• Paralelný posun: všetky maturity sa posunú rovnako; zriedkavý v praxi.
• Strmosť a zakrivenie: rozdiely medzi krátkym, stredným a dlhým koncom krivky (steepening/flattening, butterfly). Portfólio by malo byť citlivé na lokálne posuny cez key-rate durácie (KRD), ktoré merajú DV01 na vybrané kľúčové splatnosti.
• Riadenie tvaru: „bullet“ vs. „barbell“ konštrukcie optimalizujú expozície na jednotlivé úseky krivky.

Vplyv embedded opcií: call, put, preplácanie a negatívna konvexita

• Callable dlhopisy: emitent môže splatiť predčasne; pri poklese sadzieb rast ceny limituje rastúca pravdepodobnosť odvolania → negatívna konvexita.
• Putable dlhopisy: investor môže požadovať predčasné splatenie; chráni pri raste sadzieb → pozitívna konvexita a nižšie úrokové riziko.
• Hypotekárne a amortizačné produkty: preplácanie pri poklese sadzieb skracuje efektívnu duráciu (konvexita negatívna), pri raste sadzieb sa durácia predlžuje (tzv. extension risk).

Plávajúce a indexované dlhopisy: kedy úrokové riziko klesá

• FRN (floating-rate notes): kupón sa pravidelne preceňuje podľa referenčnej sadzby → nízka trhová citlivosť medzi resetmi, ale citlivosť na basis a kreditný spread.
• Infláciou viazané dlhopisy: reálne úrokové riziko dominuje; nominálne sadzby a inflačné očakávania pôsobia protismerne.

Interakcia s kreditným spreadom a likviditou

Výnos dlhopisu = bezriziková krivka + credit spread. Posun bezrizikovej krivky a zmeny spreadov sa často miešajú (tzv. rates-spreads correlation). V stresových obdobiach môžu stúpať sadzby aj spready (double hit). Likvidita zvyšuje citlivosť cien na sadzby (širšie bid–ask, vyšší impact).

Meranie a atribúcia rizika: od jedného dlhopisu po portfólio

• Agregovaná durácia a DV01: vážený súčet podľa tržných hodnôt; základ pre limitný systém a hedging.
• KRD matica: rozpad citlivosti podľa maturít; umožňuje cielené curve trades.
• Atribúcia P&L: rozklad výnosu na efekt sadzieb, spreadov, konvexity, rolldownu a carry; pomáha pochopiť zdroje výkonnosti.

Scenáre, stres a backtesting

• Historické scenáre: aplikácia reálnych posunov krivky (napr. rýchly hiking cyklus) na súčasné portfólio.
• Hypotetické scenáre: paralelný posun ±100 bps, twisty a butterfly; posúdenie nelinearity cez konvexitu.
• Backtesting: porovnanie predikcií DV01/KRD s reálnou P&L citlivosťou, kalibrácia modelov.

Imunizácia a asset–liability matching (ALM)

• Imunizácia duráciou: zladenie durácie aktív a záväzkov minimalizuje vplyv malých paralelných posunov sadzieb na ekonomickú hodnotu kapitálu.
• Cash-flow matching: presné párovanie platieb; odstraňuje reinvestičné riziko, ale môže byť nákladné.
• Contingent immunization: kombinácia aktívnej správy a ochranného prahu minimálneho výnosu.

Stratégie konštrukcie portfólia: bullet, barbell, ladder

• Bullet: koncentrácia v stredných splatnostiach; vyššia citlivosť na stred krivky, vyššia konvexita než krátky dlhopis, nižšia než barbell.
• Barbell: kombinácia krátkej a veľmi dlhej splatnosti; zvyčajne vyššia konvexita pri rovnakej durácii, citlivosť na twisty.
• Ladder: rovnomerné rozloženie splatností; zmierňuje reinvestičné riziko a vytvára stabilný „rolldown“ efekt.

Derivátové nástroje na riadenie úrokového rizika

• Futures na štátne dlhopisy a OIS/Euribor: rýchle nastavenie DV01; vyžaduje presný CTD mapping a konverzné faktory.
• Úrokové swapy (IRS): syntetická zmena durácie (platenie fixu skracuje duráciu aktív; prijímanie fixu ju predlžuje).
• Swapcie a opcie na dlhopisy: riadenie konvexity a tail risk; payer swaptions chránia pred rastom sadzieb.
• Basis swapy, caps/floors: úprava špecifického rizika referenčných sadzieb a reinvestičného rizika.

Rolldown a carry ako zdroje výnosu (a rizika)

Carry je výnos plynúci z rozdielu medzi kupónom/financovaním a aktuálnou krivkou; rolldown je zmena ceny pri pohybe dlhopisu po krivke v čase (bez zmeny samotnej krivky). Stratégie založené na carry a rolldowne sú citlivé na zmeny tvaru krivky; prudká zmena sadzieb môže zmazať očakávaný zisk.

Meranie rizika: VaR, ES a limity

• Parametrický VaR: využíva MD, KRD a kovariančnú maticu; rýchly, no lineárny.
• Historický/Monte Carlo VaR a ES: zachytávajú nelinearity a fat-tail efekty; vhodné pre portfóliá s opciami.
• Limity DV01/KRD a stop-loss: operatívne nástroje riadenia rizika pre portfólio manažérov a dealing.

Účtovné a regulačné aspekty

• IFRS 9: klasifikácia (AC, FVOCI, FVTPL) ovplyvňuje dopad pohybov sadzieb do výsledku alebo OCI; zúčtovanie zabezpečenia (hedge accounting) znižuje P&L volatilitu.
• Solvency/MCR, banková regulácia: citlivosť vlastných zdrojov na posuny krivky; regulatorné stresy a EVE/NII metriky.

Praktické príklady citlivosti

• 10-ročný pevný dlhopis, MD ≈ 8: nárast výnosu o 50 bps → približne −4 % ceny; s konvexitou môže byť strata miernejšia pri väčších šokoch.
• Portfólio s DV01 = 25 000 €: paralelný posun +10 bps → strata približne 2500 € (bez konvexity a krivkových efektov).
• Barbell vs. bullet (rovnaká MD): barbell má vyššiu konvexitu → lepšia ochrana pri veľkých posunoch sadzieb, horšie pri malých a nepriaznivých twistoch.

Proces riadenia úrokového rizika v praxi

1. Meranie: denný výpočet DV01/KRD/konvexity na úrovni nástrojov a portfólia.
2. Scenáre: paralelné aj neparalelné posuny, stresové epizódy a backtesting.
3. Limity a apetít: rámec tolerancie rizika, alokácia limitov podľa mandátu.
4. Hedging a taktika: využitie IRS/futures/opcií, rebalans podľa KRD a želaného tvaru.
5. Atribúcia a reporting: vysvetlenie P&L, rozpad na carry, rolldown, rates a spread efekty.

Špecifiká podľa segmentov trhu

• Štátne dlhopisy: čisté úrokové riziko dominuje; vysoká likvidita, jasná väzba na OIS/štátnu krivku.
• Korporátne dlhopisy: mix úrokového a kreditného rizika; spread risk môže kompenzovať alebo zosilniť rates risk.
• Emerging markets: pridané menové riziko a volatilnejšie krivky; väčší význam likvidity a politických faktorov.

Najčastejšie chyby a odporúčania

• Ignorovanie konvexity: lineárny pohľad cez MD vedie k podhodnoteniu tail risku.
• Nezladenie horizontu a durácie: krátky horizont s dlhým dlhopisom zvyšuje volatilitu realizovaného výnosu.
• Jednorozmerný hedging: krytie paralelného posunu bez ohľadu na twisty; riešením je KRD a viackrátke hedgy.
• Nedostatočný rebalans: durácia a KRD sa menia s časom a pohybom sadzieb; portfólio „uteká“ od cieľa.
• Likvidita: podcenenie bid–ask a market impact pri veľkých rebalansoch.

Rámec pre disciplinované riadenie sadzobného rizika

Efektívne riadenie rizika úrokových sadzieb stojí na presnom meraní (MD, DV01, KRD, konvexita), chápaní nelinearity a tvaru krivky, na scenároch a stresoch a na dôslednom hedgingu pomocou derivátov či konštrukcie portfólia. Kľúčom je zosúladenie investičného horizontu, cieľového výnosu a tolerancie volatility. Disciplinovaný proces, ktorý spája meranie, limity, rebalans a transparentnú atribúciu P&L, umožňuje investorom v prostredí meniacej sa sadzobnej politiky stabilne riadiť výnosovo–rizikový profil dlhopisových investícií.